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浙商基金贾腾:质量价值投资坚守者,以实业眼光评估企业IRR

2022-12-29 10:10
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摘要


1. 基金经理基本信息

贾腾,2015年8月加入浙商基金管理有限公司,历任行业研究员、投资经理,目前任职于智能权益投资部,担任副总经理。截至2022年9月30日,贾腾在管产品8只,合计规模130亿元。

2. 基金经理投资理念

根据贾腾的公开访谈,他表示,在实践中,自己会按照实业的眼光评估一家公司的价值。这种近乎原教旨的价值投资方法,是基于确定性的市场交易价格和公司未来产生的现金流本身,而不会跟市场上的其他投资者进行博弈。换句话讲,贾腾不希望出于种种原因买入“所谓的估值可以抬升”的公司,然后再卖出以赚取所谓的交易差价。长期隐含回报率具有吸引力才是自己买入的原因,而不再具有吸引力就是卖出的原因。他认为,公司优秀和价格便宜共同构成了长期较好的回报率,两者不可偏废其一。

3. 基金经理投资业绩

本文将以贾腾任职时间较长的浙商聚潮产业成长A为代表产品,分析他的投资业绩和特点。

贾腾担任基金经理以来(扣除3个月建仓期),浙商聚潮产业成长A长期收益稳健,风险调整收益高。累计收益117.94%,排名前15%,最大回撤-24.07%,排名前7%,夏普比率1.05,排名前9%,收益回撤比1.07,排名前4%。分年度来看,产品各年度超额收益稳定。相对沪深300和业绩基准,每年均能获得10%以上的超额收益。投资者在任意时点买入并持有基金一年,获取正收益的概率超过92%,相对沪深300获取正超额收益的概率为100%。

4. 基金经理投资风格

资产配置方面,基本不择时,保持高仓位运作;板块配置方面,以上游周期、中游制造和大金融为重点,近期集中度略有上升;行业配置方面,前期相对均衡,近期偏向集中,但重仓行业分布在不同板块;风格方面,呈鲜明的大中盘质量风格,成长/价值风格较为均衡,但极为重视个股估值水平的把控;持股方面,集中度较高、换手率偏低、持股周期长,选股收益稳定,选股能力突出。

5. 基金经理投资能力

2019年年报以来,浙商聚潮产业成长A在6个财报期中,5次超额收益贡献为正,均值高达7.29%。而同期同类产品的平均选股超额收益仅为3.14%,产品排名同类前10%。同时,2019年中报以来的11个季报期中,仅有一期的新进重仓股的长期持股收益小于零。可见,在时间序列上,基金经理的选股胜率也相当高。我们认为,基金经理拥有较为出色的选股能力,这与其投资理念中“更为侧重个股的选择与挖掘”相一致。

6. 风险提示

1)本文根据公开数据和评价指标计算,不作为对未来走势的判断和投资建议;2)作为主动权益类产品,基金的业绩表现与基金经理紧密相关,需要关注基金经理变动对业绩的影响;3)基金经理行业集中度、个股集中度较高,业绩波动或较高;4)本文结论通过公开数据分析所得,存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。


1

基金经理基本信息

1.1

基金经理简介

贾腾,2015年8月加入浙商基金管理有限公司,历任行业研究员、投资经理,目前任职于智能权益投资部,担任副总经理。截至2022年9月30日,贾腾在管产品8只,合计规模130亿元。

根据Wind数据,任职以来,贾腾管理的产品均有良好的业绩表现。以其任职时间最长的浙商聚潮产业成长A为例,任职回报112.12%,年化回报22.06%,位居同类前20%;其管理规模最大的二级债基——浙商丰利增强,任职回报71.42%,年化回报15.44%,位居同类前1%。

1.2

投资理念

根据贾腾的公开访谈,他表示,在实践中,自己会按照实业的眼光评估一家公司的价值。具体地,买入一家公司,当前的市值就是付出的成本,而未来的每年自有现金流就是获得的收益。由这样一串现金流出和现金流入组成的现金流隐含的IRR,就是实业投资的长期隐含回报率。如果隐含回报率足够有吸引力,那么这家公司就具备较好的投资价值。

这种近乎原教旨的价值投资方法,是基于确定性的市场交易价格和公司未来产生的现金流本身,而不会跟市场上的其他投资者进行博弈。换句话讲,贾腾不希望出于种种原因买入“所谓的估值可以抬升”的公司,然后再卖出以赚取所谓的交易差价。长期隐含回报率具有吸引力才是自己买入的原因,而不再具有吸引力就是卖出的原因。他认为,公司优秀和价格便宜共同构成了长期较好的回报率,两者不可偏废其一。

回顾2019-2020年,贾腾认为在几近单边的成长股行情下,坚持风格不漂移对自己而言是一项艰巨的挑战。然而,他表示自己虽然会持续研究那些无论如何也“算不过来帐”的公司,但也会坚持“不买”。


2

基金经理投资业绩

2.1

业绩分析

接下来,本文将以贾腾任职时间较长的浙商聚潮产业成长A为代表产品,分析他的投资业绩和特点。

浙商聚潮产业成长A产品业绩比较基准为“沪深300指数收益率*75%+上证国债指数收益率*25%”。截至2022年9月30日,产品规模(A、C合计)为13.64亿元。

Ø  长期收益稳健,风险调整收益突出

贾腾担任基金经理以来(扣除3个月建仓期),浙商聚潮产业成长A长期收益稳健,风险调整收益高。累计收益117.94%,同类排名前15%;最大回撤-24.07%,同类排名前7%,夏普比率1.05,同类排名前9%,收益回撤比1.07,同类排名前4%。无论是从收益角度还是风险调整收益角度,产品的表现均十分优异。(注:除3.3节外,从此处起,同类产品为相应的考察窗口内,成立满3个月的偏股混合型基金。)

Ø  分年度超额收益稳定

分年度来看,产品各年度超额收益稳定。相对沪深300和业绩基准,每年均能获得10%以上的超额收益。从业绩排名来看,2019、2021、2022年表现突出。尤其是2022年,截至11月24日,同类排名前4%。

Ø 滚动绝对收益和超额收益均表现优异

更进一步,我们以年度为时间窗口,滚动计算产品的累计绝对收益和累计超额收益。由下表可见,浙商聚潮产业成长A的年度平均持有收益为34.59%,领先同类产品均值近10个百分点,排名同类前17%。年度持有胜率(绝对收益大于0的比例)高于92%,排名同类前4%。即,投资者在任意时点买入并持有基金一年,获取正收益的概率超过92%。我们认为,产品长期绝对收益的稳定性较高。

滚动一年的窗口下,产品相对沪深300指数的平均持有超额收益为28.32%,胜率更是高达100%。即,任意时点买入并持有基金一年,相对沪深300获取正超额收益的概率为100%。

以下两图分别展示了不同时点买入基金,持有一年的绝对收益和超额收益,并于同类平均进行对比。绝大多数时间,浙商聚潮产业成长A的滚动一年绝对收益和超额收益都高于同类平均。即,2019年6月以来的任意时点买入产品持有一年,大概率能够跑赢同类的平均水平。

更为难得的是,自2021年3月以来,任意时点买入产品持有一年的回报率,始终处于同类前1/2。而对应窗口内,能达到这一标准的产品仅有13只。我们认为,这说明对一只基金而言,想要维持长期收益的稳定非常不易,而浙商聚潮产业成长A可称得上是其中的佼佼者。


3

基金经理投资风格

3.1

资产配置

本节继续以浙商聚潮产业成长A为代表产品,分析其投资风格,主要从基金经理的资产配置、板块/行业配置及个股风格偏好3个方面展开。

2019年三季度以来,产品的仓位变化较小,稳定在90%附近,显著高于同类平均。我们认为,基金经理基本不择时,保持高仓位运作。

3.2

板块配置

根据基金中报和年报中的全部A股持仓,我们计算了产品的板块配置情况。长期以来,产品几乎不配置医药板块,TMT的配置比例也相对较低;早期曾配置一定比例的大消费板块,但近年来处于持续减仓的过程中。

上游周期、中游制造和大金融三个板块是基金经理的重点配置板块。2019-2020年,3个板块中,大金融的权重最高,约为40%;上游周期和中游制造之间的权重相对均衡,变化也不大。但从2021年起,大金融板块的配置比例持续下降,基金经理显著增配上游周期;2022年半年报,又进一步提升了中游制造板块的配置比例;产品整体的板块集中度略有上升。

3.3

行业配置

Ø 行业集中度小幅抬升

计算每期财报,权重排名前5的行业权重之和,作为行业集中度代表。如下图所示, 2019-2020年及2021年半年报,产品的行业集中度保持在70%附近;但最近两期(2021年年报、2022年中报),集中度有所提升,约为80%。和同类基金相比,2020年以来,集中度排名上升明显。我们认为,基金经理的行业与板块配置行为较为一致,前期相对均衡,近期偏向集中。

Ø 近期重仓基础化工

从配置的具体行业来看,2021年之前,重仓行业的权重差异较小;2021年以来,渐渐趋向于集中。截至2022年中报,第一大重仓行业——基础化工的权重高达33%,排名2-5位的依次为银行(16%)、交通运输(14%)、机械(11%)、计算机(9%)。

Ø 重仓行业分布在不同板块

虽然近年来,产品的集中度有所提升,第一大重仓行业的权重也已超过30%。但若考察每个报告期上,配置权重在10%以上的重仓行业的板块分布,我们发现,这些行业至少分属两个及以上板块。我们认为,这种配置方式在一定程度上能够保证产品的净值波动相对较小,不易受个别板块的行情所影响。

3.4

风格偏好

通过计算持股市值加权的因子分位点,我们从市值、估值、质量和成长四个维度进一步分析基金经理的持股风格。其中,分位点越高,因子值越大。同时,我们还从偏股混合型基金同类池中,选取均衡价值风格的产品与浙商聚潮产业成长A进行横向比较。

如图13所示,浙商聚潮产业成长A的持股市值加权市值分位点约为88%,略低于偏股同类平均(92%),与均衡价值同类平均(89%)较为接近。此外,产品的持仓市值加权市值分位点自2021年以来有一定下降趋势,但考察期内整体偏向大中盘风格。

如图14所示,浙商聚潮产业成长A的持股市值加权估值分位点约为38%,显著低于偏股同类平均(67%)和均衡价值同类平均(45%)。我们认为,基金经理的估值容忍度较低,强调以便宜的价格买入好公司,这与投资理念部分所展示的“两者不可偏废其一”的选股要求较为一致。折射到行业层面,基金经理较少参与食品饮料、电力设备及新能源等热门高估值方向。

如图15所示,浙商聚潮产业成长A的持股市值加权质量分位点约为75%,与偏股同类平均(76%)较为接近,但显著高于均衡价值同类平均(69%)。我们认为,尽管基金经理重视估值把控,但是他对公司盈利质量的要求也同样较高,故持股市值加权质量分位点明显高于均衡价值风格产品的平均水平。

如图16所示,浙商聚潮产业成长A的持股市值加权成长分位点约为68%,与偏股同类平均(67%)较为接近,但显著高于均衡价值同类平均(58%)。我们认为,与均衡价值同类相比,基金经理对公司的成长性也提出了更高的要求。此外,产品的持股市值加权成长分位点自2021年下半年以来有较大波动,或与其加大基础化工、航空等品种的配置力度有关。

综上所述,我们认为,浙商聚潮产业成长A的持仓呈鲜明的大中盘质量风格。成长/价值风格上,长期来看较为均衡。同时,较为重视个股估值水平的把控,擅长逆向布局。

3.5

持股行为

Ø 持股集中度较高

浙商聚潮产业成长A的持股数量较少,约为20只左右,且始终低于同类平均。集中度稳定在70%左右,相对较高,大部分时间排名同类前30%。

结合前文所述的板块和行业配置特点及持股风格,我们认为,尽管基金经理的持股集中度较高,近来又提升了板块和行业的集中度,但由于在选股时严控估值,并对公司质量有较高要求,因而产品的长期收益始终较为稳定,波动也相对较小。

Ø 换手率低、持股周期长

产品的换手率始终大幅低于同类平均,很多财报期甚至不到同类均值的一半。重仓股的持有周期虽逐步降低,但一直高于同类平均。因此,我们认为,基金经理是较为典型的长期投资者,这也与其“价值投资”的理念十分吻合。

3.6

选股能力

通过上文的分析,我们发现,基金经理呈现持股相对集中且周期较长的特征。一般情况下,这两个特征都有可能加大产品的净值波动。但下文的业绩分析发现,浙商聚潮产业成长A的动态收益极为稳定,业绩表现突出。由此,我们推断,基金经理拥有较为出色的选股能力。这与其投资理念中“更为侧重个股的选择与挖掘”相一致。

Ø 选股收益贡献稳定,收益幅度高,同类排名突出

根据半年报和年报的所有持仓,计算基金经理的选股超额收益贡献。2019年年报以来的6个财报期中,5次超额收益贡献为正,均值高达7.29%。而同期同类产品的平均选股超额收益仅为3.14%,产品排名同类前10%。我们认为,基金经理的选股贡献十分稳定,且收益幅度较高。而这种出色的选股能力,正是其保持长期业绩稳健的重要根基。

Ø 重仓股长期收益突出,近期收益幅度显著提升

前文的持股行为分析发现,基金经理的持股周期显著长于同类产品,换手率也更低。我们的结论是,基金经理秉持“价值投资”的理念,倾向于长期持股。因此,我们不局限于财报期窗口,而是计算基金经理的长期持股收益,力求更好地评价基金经理的选股能力。其中,长期持股收益的定义为,个股在没有退出重仓股名单的时间窗口内,相对所在行业的超额收益。下图计算了截至2021年年报的每一个财报期上,新进重仓股的长期持股收益。

2019年中报以来的11个季报期中,仅有一期的新进重仓股的长期持股收益小于零。可见,在时间序列上,基金经理的选股胜率相当高。不仅如此,2020年三季报以来,长期持股收益的幅度也显著提升。我们猜测,这很有可能是随着基金经理的经验积累,其选股能力更为精进。

综上所述,我们认为,凭借优秀的选股能力,基金经理虽持股集中(前十大重仓股合计占比70%),但重仓股的长期收益稳定而优异,是产品出色业绩的有力保障。

3.7

小结

通过对浙商聚潮产业成长A的详细分析,我们认为,基金经理的投资风格和特征可以概括为:资产配置方面,基本不择时,保持高仓位运作;板块配置方面,以上游周期、中游制造和大金融为重点,近期集中度略有上升;行业配置方面,前期相对均衡,近期偏向集中,但重仓行业分布在不同板块;风格方面,呈鲜明的大中盘质量风格,成长/价值风格较为均衡,但极为重视个股估值水平的把控;持股方面,集中度较高、换手率偏低、持股周期长,选股收益稳定,选股能力突出。


4

总结

4.1

总结

贾腾,2015年8月加入浙商基金管理有限公司,历任行业研究员、投资经理,目前任职于智能权益投资部,担任副总经理。截至2022年9月30日,贾腾在管产品8只,合计规模130亿元。

根据贾腾的公开访谈,他表示,在实践中,自己会按照实业的眼光评估一家公司的价值。这种近乎原教旨的价值投资方法,是基于确定性的市场交易价格和公司未来产生的现金流本身,而不会跟市场上的其他投资者进行博弈。换句话讲,贾腾不希望出于种种原因买入“所谓的估值可以抬升”的公司,然后再卖出以赚取所谓的交易差价。长期隐含回报率具有吸引力才是自己买入的原因,而不再具有吸引力就是卖出的原因。他认为,公司优秀和价格便宜共同构成了长期较好的回报率,两者不可偏废其一。

本文将以贾腾任职时间较长的浙商聚潮产业成长A为代表产品,分析他的投资业绩和特点。

贾腾担任基金经理以来(扣除3个月建仓期),浙商聚潮产业成长A长期收益稳健,风险调整收益高。累计收益117.94%,排名前15%,最大回撤-24.07%,排名前7%,夏普比率1.05,排名前9%,收益回撤比1.07,排名前4%。分年度来看,产品各年度超额收益稳定。相对沪深300和业绩基准,每年均能获得10%以上的超额收益。投资者在任意时点买入并持有基金一年,获取正收益的概率超过92%,相对沪深300获取正超额收益的概率为100%。

贾腾的投资风格和特征可以概括为:资产配置方面,基本不择时,保持高仓位运作;板块配置方面,以上游周期、中游制造和大金融为重点,近期集中度略有上升;行业配置方面,前期相对均衡,近期偏向集中,但重仓行业分布在不同板块;风格方面,呈鲜明的大中盘质量风格,成长/价值风格较为均衡,但极为重视个股估值水平的把控;持股方面,集中度较高、换手率偏低、持股周期长,选股收益稳定,选股能力突出。

贾腾的长期选股贡献稳定,收益幅度高。具体地,浙商聚潮产业成长A在6次财报考察期内,5次选股超额收益贡献为正,且超额收益均值高达7.29%。与同类产品相比,产品的选股表现远超同类均值,排名前10%左右。此外,自2019年中报以来,仅一期季报中的新进重仓股在持仓期间没有获取正超额,即选股的时序胜率较高。我们认为,基金经理出色的选股能力,是其长期以来保持业绩稳定的重要根基。

2019年年报以来,浙商聚潮产业成长A在6个财报期中,5次超额收益贡献为正,均值高达7.29%。而同期同类产品的平均选股超额收益仅为3.14%,产品排名同类前10%。同时,2019年中报以来的11个季报期中,仅有一期的新进重仓股的长期持股收益小于零。可见,在时间序列上,基金经理的选股胜率也相当高。我们认为,基金经理拥有较为出色的选股能力,这与其投资理念中“更为侧重个股的选择与挖掘”相一致。


5

风险提示

5

风险提示

1)本文根据公开数据和评价指标计算,不作为对未来走势的判断和投资建议;2)作为主动权益类产品,基金的业绩表现与基金经理紧密相关,需要关注基金经理变动对业绩的影响;3)基金经理行业集中度、个股集中度较高,业绩波动或较高;4)本文结论通过公开数据分析所得,存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。


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