10月开始，国内疫情散点多发，北京、广州、天津、郑州等重点城市疫情形势更趋严峻。本周公布了出口、社融和通胀数据，均反映出10月经济受到疫情的影响运行偏弱，高频数据显示11月上旬经济也延续这一趋势。11月11日国务院应对新冠疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》提出更加科学精准的优化当前疫情管控政策，随着防控更加精准，市场对经济运行的预期也有所改善。我们预计12月的政治局会议和中央经济工作会也将持续在稳增长方面发力，出台更多政策保障今年经济平稳收官及明年的有序运行。民企债券融资支持政策本周先行加码，稳定市场信心，各地地产政策也还在边际放松。总体看，我们预计年内政策端将保持积极态度。海外方面，美国10月CPI增速回落程度全面好于市场预期，当前通胀拐点已现，联储加息或将进入第二阶段，美股或将迎来阶段性反弹，人民币汇率外部压力或将有所减弱。内外政策环境纷纷出现改善，我们预计由政策驱动的全面修复行情将稳步展开。

▌ 疫情防控优化，进一步减少对经济的影响。10月开始，国内疫情散点多发，北京、广州、天津、郑州等重点城市疫情形势更趋严峻。截至2022年11月11日，全国现有累计确诊病例数为10919例，已经高于前一轮（7-8月）确诊的高峰数量。11月11日国务院应对新冠疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》提出更加科学精准的优化当前疫情管控政策，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。疫情优化防控的二十条举措，有助于统筹做好疫情防控和稳增长工作，因此市场对经济企稳修复的预期进一步增强。此次基于病毒的变异特点动态调整具体防控方法，包括隔离天数、次密接管控要求、风险区、入境相关等多方面都做了优化调整，最大限度减少了疫情对经济社会的影响。疫情优化防控二十条显著改善了市场此前对经济活动状态的预期。我们预计12月的政治局会议和中央经济工作会也将持续在稳增长方面发力，出台更多政策保障今年经济平稳收官及明年的有序运行。

▌ 本周公布了出口、社融和通胀数据，均反映出10月经济运行偏弱，高频数据显示当前经济延续这一趋势。10月出口增速-0.3%，较上月回落6个百分点，原因除国内疫情扰动外，主要还是海外需求偏弱叠加海外补库阶段性完成。10月信贷和社融数据低于预期，主要是居民贷款的拖累，我们判断是因为基数偏高和提前还贷，企业贷款相对比较平稳。10月猪肉价格强势上涨，但我国CPI同比读数仍回落至2.1%（前值为2.8%）。局部疫情扰动、短期经济和就业压力等因素制约了核心CPI的修复速度，核心CPI的同比读数仍在0.6%的低位徘徊。高频数据方面，本周生产端和需求端数据均有所回落，延续了弱势运行的趋势。

▌ 民企债券融资支持政策加码，地产市场信心边际企稳。11月8日，中国银行间市场交易商协会决定推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），为包括房企在内的各类民企提供发债融资支持，交易商协会预期可支持约2500亿元的民企债券融资。“第二支箭”升级后，较前期支持规模更大、费率更低、反担保比例更加宽松，且探索创新采取先授信、后分期发行的储架式注册发行模式，我们预计可对民营房企起到较好纾困作用。11月以来，百城土地成交指标有所改善，杭州、北京通州等地进一步推进需求侧放松，地产市场信心正边际企稳。

▌ 美国10月CPI增速回落程度全面好于市场预期。从影响美国CPI的分项贡献看，住宅项是10月CPI的最主要贡献项，二手车和健康保险是主要拖累项，后两者可能是本次CPI数据回落超预期的主要原因。当前通胀拐点已现，联储加息或将进入第二阶段，我们预计12月加息50bps概率较大，美股或将迎来阶段性反弹。同时，美元拐点已现，人民币汇率外部压力或将有所减弱，黄金或迎来配置机会。

▌疫情防控优化，进一步减少疫情对经济的影响

新一轮疫情趋严，当前背景下出台疫情优化防控二十条政策更加凸显政府对经济运行的关注度。10月开始，国内疫情散点多发，北京、广州、天津、郑州等重点城市疫情形势更趋严峻。截至2022年11月11日，全国现有累计确诊病例数为10919例，已经高于前一轮（7-8月）确诊的高峰数量。11月11日国务院应对新冠疫情联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》提出更加科学精准的优化当前疫情管控政策，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

基于病毒的变异特点动态调整具体防控方法，此次疫情优化防控二十条从密接、风险区、入境相关等多方面做了优化调整，最大限度减少疫情对经济社会的影响。11月12日国务院联防联控机制召开的新闻发布，相关部门解释了二十条优化政策调整的原因和相关的数据分析，主要还是科学合理的基于当前流行病毒的变异特点对防疫政策做动态调整。因此也我们进一步预计，后续还会根据新的流行病毒的不同特点对防疫政策做出新的调整。此次疫情优化防控二十条在密接处置、密接判定、风险区类别以及入境相关的要求上均做了显著的调整，更大程度减轻疫情对经济的影响。着重强调了加大整治地方政府“层层加码”的问题，也将实际改善疫情对从经济的冲击。此外，政策也提到要加快药物、医疗设备储备，加强医疗资源建设；加强重点人群保护、老年人疫苗接种等，多方面、多层次的体现了政府在防疫中的准备。

疫情优化防控二十条显著改善了市场对经济活动的预期，预计后续还将有更多稳增长相关政策出台。疫情优化防控二十条最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，显著改善了市场此前对经济活动状态的预期，因此上周五A股与宏观经济强相关的行业如地产、建材、家电、银行等涨幅靠前。同时，在新一轮疫情趋严的背景下出台疫情优化防控二十条政策更加凸显政策对经济运行的关注度。我们预计12月的政治局会议和中央经济工作会也将持续在稳增长方面发力，出台更多政策保障今年经济平稳收官及明年的有序运行。

▌数据显示近期经济运行偏弱

海外阶段性完成补库，我国10月出口增速为-0.3%，比上月回落6个百分点。我们在《2022年10月经济金融数据前瞻：逆周期政策需进一步加码》（2022-11-1）中提到10月上旬，八大枢纽港口集装箱吞吐量中外贸同比减少9.4%，显示整体外贸景气明显回落，本月可能将实现负增长。10月出口增速-0.3%，较上月回落6个百分点，也和高频数据的指引较为符合。从全月八大港口集装箱吞吐量来看，10月外贸吞吐量同比减少4.5%，较上月的0增长显著回落。八大港口集装箱外贸吞吐量的同比增速变化对出口增长的趋势判断具有较强的前瞻性。分国别或地区来看，对出口拖累比较大的地区主要是美国和欧盟。10月，中国对美国、欧盟、日本、东盟的出口增速分别为-12.6 %、-9.0%、3.8%、20.3%，其中对欧盟的出口增速继上个月大幅回落后本月又回落了15个百分点，其次是东盟回落了9.2个百分点。出口增速回落的主要原因除短期疫情扰动国内生产外，还有海外需求偏弱叠加海外补库阶段性完成。美国库销比目前已经回升到疫情前的水平，且由于去年开始的港口拥堵，海外进口企业有超量下单补库的情况，补库已经阶段性完成；另外一方面，加息周期下海外需求开始呈现出逐步放缓的态势，因此我们预计未来半年到一年内出口将保持低景气运行。我国10月出口数据从行业上看，汽车、成品油、稀土、船舶等商品出口增速仍然较高，家电、玩具、服装、自动数据处理设备等前期增速较高的商品同比增速显著放缓。肥料、机电产品、铝材、钢材、通用机械设备等商品出口增速进一步放缓，跌入负增长。

向后看，预计出口景气将低位运行。我们一直在强调，考虑到海外经济增长景气放缓和美国库销比的变化节奏，预计三季度末出口增速开启阶段性趋势性放缓。尽管短期还存在局部疫情反复、天气等因素对出口节奏的影响，但趋势已经形成，预计短期出口增速还将低位运行。此外，出口还有支撑因素，如东盟已经成为中国第一大贸易伙伴且RCEP协议持续生效；美国投资景气好于消费也将支撑中国部分工业资本品的出口需求；人民币汇率处于近几年较低水平对中国出口竞争力有支撑。总体来看，短期出口增速的回落速度可控。但明年如果美欧等发达国家需求超预期回落，出口在高基数和弱需求的双重拖累下增长可能较为乏力。

10月人民币贷款不及预期，居民端是主要拖累，判断原因主要是基数偏高和提前还贷。10月人民币贷款增加6152亿元，低于wind一致预期（8242亿元），比去年同期少增2110亿元。市场对10月贷款数据偏弱有一定的预期，因为10月底票据利率明显下滑，且10月PMI偏低。但是最终数据还是比市场预期更低，预期差是居民贷款的进一步走弱。10月居民贷款同比少增4827亿元，其中，居民中长期贷款同比少增3889亿元。居民中长期贷款的少增可能有两个原因。第一是去年10月房贷放款速度突然加快，造成基数较高。第二是居民提前偿还房贷的情况可能有所增加。企业贷款相对平稳，其中企业中长期贷款比去年同期多增2433亿元。当然企业中长期贷款增长的持续性可能取决于政策的持续性，经济的内生融资需求尚且不强。

10月社融增速为10.3%，比上月回落0.3pct，除信贷规模不及预期以外，政府债净融资也偏低，新增委托贷款比前几个月规模回落。10月新增社融9079亿元，比去年同期少增7097亿元。外币贷款减少724亿元，延续收缩趋势。新增政府债2791亿元，比去年同期少增3376亿元。非标方面，新增委托贷款470亿元，低于9月的1508亿元和8月的1755亿元，出现下滑可能是因为政策性开发性金融工具的资金已经基本到位。因为表内贴现量较大，10月未贴现票据减少2157亿元。信托贷款变化不大，直接融资规模也保持稳定。10月M2增速为11.8%，比上月回落0.3pct，与社融增速回落幅度相同。M1增速为5.8%，较上月回落0.6pct，回落幅度大于M2增速，反应实体经济的交易活跃度降低。10月居民存款同比多增6997亿元，已经是连续第8个月同比多增。今年以来，居民存款累计同比多增5.4万亿元，绝大部分是定期存款的增加，这可能是散点疫情反复导致居民的预防性储蓄增加。10月企业存款同比少增5979亿元，在减税退税基本实施完毕之后，居民消费下滑对企业存款的影响开始暴露。

10月CPI同比增速回落至2.1%，在猪肉价格强势上涨的情况下，CPI环比仅上涨0.1%，或反映出我国内需仍然偏弱。几个要点如下：（1）核心CPI仍在低位徘徊。今年以来，我国核心CPI同比增速始终处于下降区间，从年初的1.2%下行至9月的0.6%。10月份，我国确诊病例人数与密接人数均高于9月，疫情因素在一定程度上压制了核心CPI的修复，10月核心CPI同比读数仍保持在0.6%。（2）“居住项”价格环比继续下跌，是核心CPI的主要拖累项之一。10月份，租赁房房租价格环比继续落入负值区间（-0.1%），持续弱于季节性平均水平，主要受到我国短期经济和就业压力仍存的影响。另外，由于我国采用成本法统计居住项，租赁房房租分项的价格不仅受到市场化房租水平疲弱的影响，还与我国房贷利率持续下调背景下居住成本的下降有关。（3）猪肉价格大涨对CPI贡献重要增长动力。10月份，猪肉价格环比上涨9.4%，涨幅较上月进一步扩大，单猪肉一项就影响CPI环比上涨约0.16个百分点。本月猪肉价格的高涨主要与三重因素有关：一是根据去年能繁母猪的去化节奏，猪肉供给本就偏紧；二是猪价上涨趋势下养殖户出现压栏行为；三是节日带动猪肉消费较旺。（4）我们预计后续与原油价格相关的分项价格将有所回升。由于我国成品油调价机制与国际油价的变动之间存在一定滞后性，虽然10月份国际原油价格有所回升，“交通工具用燃料”价格仍然环比下降1.1%。我们预计后续该项目将随着原油价格上行而有所回温。（5）我们预计CPI年内不会对货币政策造成压力，建议持续关注核心CPI修复不及预期的风险。

10月PPI环比读数重回正值区间（本月录得0.2%，前值为-0.1%），同比读数则在去年高基数效应的影响下录得-1.3%。几个要点如下：（1）10月以铜为代表的有色金属价格明显回升，主要受库存处于相对低位的影响。相关行业中，有色金属矿采选业价格环比上涨1.1%（前值为0.4%），有色金属冶炼和压延加工业价格环比与上月持平（-0.1%）。（2）10月动力煤供需双弱格局下，价格较上月走强，带动煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格环比上涨3.0%、0.3%。向后看，四季度作为传统的煤炭销售旺季，持续补库需求或将对煤价形成有力支撑。（3）10月布伦特原油价格止跌回升但整体涨幅有限，带动化学原料和化学制品制造业环比上涨0.4%。但由于库存、限价、联合采购预期等因素带动10月天然气价格大幅下跌，综合带动石油和天然气开采业价格环比下降2.2%。向后看，原油价格上行或将带动相关产品价格企稳回升。（4）水泥价格上涨带动非金属矿物制品业环比增长0.6%（前值为-0.4%），对PPI环比贡献重要正增力。（5）“计算机、通信和其他电子设备制造业”出厂价格增幅迅速扩大值得关注。10月在一系列政策的支持下，国内“信创行业”持续保持高景气度，带动计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比增长0.9%，涨幅较上月扩大了0.8个百分点。

生产端高频数据方面，本周主要指标环比有所下滑。开工率方面，本周石油沥青装置开工率、唐山钢厂高炉开工率、螺纹钢主要钢厂开工率和线材主要钢厂开工率分别为42.20%、51.59%、48.20%和54.44%,分别较上周下降0.50、4.76、0.32和2.96个百分点。工业产品产量方面，本周国内主要钢厂螺纹钢产量、线材产量分别为294.46、117.58万吨，分别较上周下降0.70%、7.21%。

需求端，高频数据同样主要呈回落趋势。地产销售方面，本周30大中城市房地产成交面积为232.07万平方米，较上周环比变动-21.51%。11月以来，30大中城市成交面积同比下降27.69%。电影票房方面，11月以来，票房收入、观影人次、放映场次同比变动-76.49%、-75.84%、-22.83%，较10月分别下滑4.53、6.29、9.09个百分点。交通运输方面，本周20大城市地铁客运量为2.92亿人次，较上周环比变动-9.47%。汽车消费方面，11月以来汽车零售同比下降9.09%，批发销售同比下降2.41%。

▌民营房企债券融资支持政策加码，地产市场信心边际企稳

11月8日，中国银行间市场交易商协会推进扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），为包括房企在内的各类民企拓展发债融资支持。民企债融支持工具是2018年国务院推出的信贷、债券、股权“三支箭”之一，由央行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民企发债融资，交易商协会预计可支持约2500亿元民企债融。这当中，民营房企是政策重要支持对象，交易商协会明确将积极推进受理评议多家民营房企的发债注册意向，房企融资成本有望边际降低。此前，11月1日，交易商协会等召集了21家民营房企座谈，介绍中债增进增信支持民营房企债融工作情况。

“第二支箭”升级后，较前期对于民营房企支持规模更大、费率更低，模式有所创新。2018-2021年，仅少数房企获“第二支箭”支持，今年8月第一批集中实施时，6家房企合计仅融资约68亿元，11月初第二批担保债融开始推进，10余家房企意向金额已达约200亿元。按交易商协会预测，后续空间可达2500亿元甚至更高，可见支持规模明显扩大。从费率上看，第一批中债增信对民营房企的担保费率为1.5-2.5%，此次则降低至0.8%以下，且对于反担保抵押物的约束可视情况灵活调整（此前抵押率约40%）。此外，11月10日，交易商协会对民营房企推出储架式注册发行方案，允许先申请总发债规模，后续企业可结合需求分次发行，促进提升房企投融资效率，龙湖集团按此模式申请获得200亿元额度。2021年下半年以来，民营房企信用债融资持续低迷，年内至今累计净融资额近-900亿元。第二支箭逐步落地有望逐步缓解债券偿还压力。

近期，土地成交指标和需求侧政策已有改善。11月以来，百城土地成交规划建筑面积改善，日均值同比、环比分别上升21%、12%，显示出部分房企在债融政策支持下拿地能力和意愿有所修复。此外，部分地区进一步放松楼市管控，例如11月11日杭州将现有政策调整为“认房不认贷、二套首付4成”，11月8日北京通州台湖、马驹桥地区取消原有“双限购”措施。拿地增多和需求侧宽松政策作用下，地产市场信心正边际企稳。

▌美国10月CPI：双重拐点已现

美国10月CPI增速回落程度全面好于市场预期，从影响美国CPI的分项贡献看，住宅项是最主要贡献项，二手车和健康保险是主要拖累项，后两者可能是本次CPI数据回落超预期的主要原因。就季调后环比而言，10月住宅项贡献了0.245个百分点的涨幅，超过总体CPI环比涨幅的一半；能源项与食品项受全球供给仍不稳定的影响，分别贡献了0.143个百分点和0.082个百分点的涨幅。对利率较敏感的耐用品在10月对CPI季调后环比形成0.083个百分点的拖累，其中二手车形成0.094个百分点的拖累，反映联储持续加息环境下商品消费需求的边际降温可能已有所传导至价格层面；医疗服务项明显回落，形成了0.042个百分点的拖累，这主要是因其健康保险分项的估算方法造成，即自本次（10月）数据起劳工部估算健康保险的基础数据由此前较高的2020年医保行业企业留存收益值更新为明显较低的2021年留存收益值，我们预计这种差异将会在未来一年内对CPI环比读数形成拖累。总体而言，我们预计未来住宅项仍将继续对CPI形成贡献，但其余分项或将随着加息滞后性效果的显现而有所降温。

通胀拐点已现，联储加息或将进入第二阶段，12月加息50bps概率较大，美股或将迎来阶段性反弹。除美国CPI和核心CPI增速本身未超预期和前值之外，10月美国CPI中的主要分项环比增速都较9月有较为明显的放缓，显示美国通胀当前拐点可能已经出现。当前通胀的支撑主要来自于住宅项、食品项以及薪资增速维持高位下的部分核心服务项，但以上因素难以使通胀再创新高。在通胀观点已经出现的情形下，结合11月议息会议和近期多位联储官员放缓加息步伐的表态，我们预计联储加息或将进入第二阶段，12月加息50bps概率较大。在此影响下，我们预计美股将迎来由估值修复驱动的短期阶段性反弹，或将震荡反弹至11月非农就业数据公布前，此后走势仍取决于就业和通胀数据、联储政策立场的变化以及经济走弱背景下企业盈利的变化。

美元拐点已现，人民币汇率外部压力或将有所减弱，黄金或迎来配置机会。美国通胀拐点已现、联储加息进入第二阶段，美元指数拐点或也将出现，我们预计美元指数或难再创新高。在美联储仍将继续加息的情形下，10年期美债利率拐点或仍需等待。在此影响下，我们预计后续人民币汇率的外部压力或将有所减弱，汇率走势将更多取决于国内经济基本面的修复情况。同时，结合我们在《资产价格跨历史周期比较系列专题之一：黄金何时更具配置价值？》（2022-09-12）中的判断，当前黄金或迎来配置机会。（风险因素：美国通胀超预期走高；美国经济超预期提前进入衰退；美联储加息幅度超预期。）

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