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不一样的正常化

2022-10-21 17:40

文 | 邵宇、陈达飞, 本文(精简版)首发《新财富》杂志(脚注和参考文献略)

写在前面的话

去年底和今年初在展望美联储本次正常化时,笔者用了八个字总结:“紧缩前置,恐慌后置”(市场又在逼宫美联储(含鲍威尔听证发言)缩表前置,恐慌后置——防范后疫情时代的二次衰退风险,应该说还是比较准确的。如本文所指出的,这是一次“压缩的正常化”,不仅是因为通胀压力,也因为这是一次迟到的正常化。之所以要把加息和缩表的行动前置(front-loaded),因为经验显示,前置的加息周期更有助实现软着陆。近期,FOMC官员官员频频释放鹰派信号,这是要把加息任务全部放在今年啊!那么,缩表呢?会持续到2024吗?如何判断缩表的终点,如何跟踪?

笔者对7、8月以来美联储超预期鹰派的立场的理解,这是在做跨期最优化,用更鹰的立场压降通胀中枢(当下主要矛盾),并在衰退兑现前后尽早转变立场(中期主要矛盾)。虽然各种迹象显示2023年会出现衰退,但这种前置的正常化操作是美联储在职责和权限范围内尽可能提高软着陆概率的方式。所以,个人认为,美联储降息周期的开启可要会早当下的预期,这也是美联储理想的路径。我正在写作的新专题希望去解答这个问题。当然,也可能会推翻我现在的判断。




目录:

一、一次迟到的正常化;

二、一次压缩的正常化;

三、正常化前瞻:加息与缩表的终点


本周六晚的培训:美联储培训 第5讲 | 美联储加息和缩表前瞻


本文摘选自《21世纪美联储 | 大流行:手持火柴的灭火人》,章节全文(4.2万字)已经上传知识星球。

2013年Taper的经验是,在官方失业率水平下降到6.5%以下,通货膨胀率持续、大幅超过2%和金融市场压力指数处于低位的条件下,Taper的条件便已成熟,但这并未考虑疫情冲击的特殊性和经济复苏的非均衡特征。每一次经济衰退,弱势群体受到的负面冲击都会更严峻,与优势群体的差距也会进一步扩大。QE在托底整体经济和阻遏风险传染的同时,也会通过资产价格组合效应加剧财富分配的不均等,影响经济复苏的持续性,强化“零利率下线”约束的长期性。大流行冲击的特殊性在于,大量就业者退出了劳动力队伍,劳动参与率大幅下降,这使得官方失业率显著低估了真实失业水平和失业缺口。劳动市场的非实质性进一步进展成为正常化的“绊脚石”。在2021年7月的例会上,FOMC首次讨论了Taper ,11月正式启动时失业率已经下降到4.6%,CPI通胀率飙升到6.2% 。这一次,美联储明显“落后于曲线”(behind thecurve)。

一次迟到的正常化

随着经济的强势复苏和通胀的快速反弹,市场在2021年初遭遇了一场迷你版本的“缩减恐慌”。截止到3月中旬,10年期美债收益率已经突破1.7%,标普500指数从年初的4,800点下降到4,200点以下,回撤13%,VIX指数升至36——至今 仍为疫情后的高点。美联储在4月的例会上首提通胀是由“临时性因素”(transitory factors)驱动的。在6月例会后的国会听证中,鲍威尔明确表示“不会提前行动”,即“不会基于对通胀的担忧而先发制人地提高利率”。这等于放弃了“逆风而行”规则,也可以解释这一次正常化为什么会落后于市场。这是耶伦和鲍威尔的一个不同之处。
QE和QT的影响在方向上相反,但在力度上却是非对称性的。非对称性的影响因素之一是私人部门的行为。QE时期,FFR为零利率,长期国债收益率也比较低,私人部门从危机前的净负债方变为净资产方(从资金的需求方变为供给方),这使美联储在购买国债时,支付的是较高的价格。反之,在实施QT时,利率一般处于上行阶段,如果再等到私人部门的融资需求恢复时再缩表,利率上行和资产价格下跌的压力会更大。2021年2季度,美国私人部门的信贷需求已经在恢复 。美联储“静悄悄地缩表” 的时间窗口正在消失。
在正常化的抉择上,美联储犯了刻舟求剑的错误。根据纽约联储2021年3月份对一级交易商和市场参与者 的调查,美联储公开市场操作年报(2020年)展望了2030年之前美联储资产负债表的演化路径(图1):2021年维持每月1,200亿美元资产购买规模,2022年初启动Taper,2022年底停止扩表。10-12个月的Taper周期,意味着每个月缩减规模为100-120亿。截止到QE结束,美联储总资产规模将达9万亿,占GDP的比重为39%,准备金规模达6.2万亿。
图1:美联储资产负债表规模回归常态的路径(预测)

数据来源:美联储公开市场操作年报(2020),东方证券财富研究
报告的预测是在非常严格的假设条件下做出的,具体包括:(1)利率。有效联邦基金利率的中值在2023年3季度前稳定在12.5个基点,至2026年底将升至略高于2%的水平,长期联邦基金利率的中枢为2.25%,10年期国债收益率和30年期固定一级抵押贷款利率在较长期内将分别升至2.5%和4.1%。(2)资产负债表。资产方面,再投资阶段的最小持续期为3年,期间,到期国债和MBS均以同等金额购买相应资产,在内生增长时期,MBS到期金额被用于购买国债。负债方面,不同科目的增速大致等于名义GDP增速(3.95% ),但计算的起始点有差异,准备金是2019年12月的1.7万亿,至2030年将增至2.4万亿,TGA账户在2020年2季度末降至5,000亿的合理水平 ,而后每年增长3.95%,至2030年底增至7,150亿,类似地,截止到2030年,流通中的现金将增至3.9万亿。
事后看,预测与现实的偏差巨大。笔者当时从几个方面判断,正常化的进程大概率会前移 。经济学上的预测基本上都是有条件的,故可从假设条件入手:(1)在6月份的市场参与者调查中,2023年3季度的FFR中位数预测由3月份的0.18%升至0.38%;(2)2季度的通胀率远超预期;(3)与3月相比,6月FOMC例会对经济复苏更乐观,利率点阵图也显示2023年FFR目标区间显著上移。会后,亚特兰大联储主席博斯蒂克(Bostic)表示 ,由于经济加速复苏,他支持在2023年底之前加息两次,首次加息日期提前至2022年,并在未来3-4个月时间内做出Taper的决定。这意味着,Taper或提前至2021年3-4季度——与实际路径相符。
第二个参照系是2013-2019年正常化的经验或教训。正常化的条件和政策选择基本上是围绕“双重使命”进行权衡的。在2013年5月释放Taper信号时,美国核心CPI和PCE同比增速均低于2%,且自2012年2季度开始就处于下行区间,费城联储SPF调查或亚特兰大联储BIE调查均未显示出预期通胀升温的压力。即使2015年12月第1次加息时,核心CPI只有2.1%,核心PCE甚至下降到了1.28%。就业方面,狭义(U3)和广义(U6)失业率分别为7.5%和13.9%,每周初领失业救济金人数为35万。比较而言,2021年6月的失业率更低(U1和U3失业率分别为5.9%和9.8%),通胀率更高(核心CPI为4.5%,核心PCE为3.8%)。
第三个参照系是货币金融市场的流动性条件。芝加哥或圣路易斯联储的金融状况(或压力)指数均可反映,2021年中金融市场的流动性状况好于2013年中。价格方面,以EFFR和1年以内的国库券利率为代表的货币市场利率基本运行在利率走廊中枢(0.125%)以下。数量方面,2021年3月以来,美联储重启逆回购工具,5月后显著提速,6月还对利率走廊进行了一次技术性调整。这说明流动性已经出现了过剩。截止到7月底,逆回购分流的准备金规模已超过1万亿美元。这与财政一般账户(TGA)释放的流动性规模相当。TGA账户从2020年9月的峰值1.8万亿下降到了2021年7月底0.6万亿,降幅1.2万亿。逆回购增幅占TGA缩减规模的83%。但这并不改变流动性已经过剩的结论。虽然总资产仍在以每个月1,200亿美元的速度扩张,准备金规模已经在探顶。
类似地,对比2013年12月和2021年11月启动Taper时的宏观和流动性状况,或者根据新泰勒规则、LMCI等指标 ,也能得到美联储过晚启动正常化的结论。所以,无论是逻辑上,还是经验上,正常化的条件在2021年中都已经成熟。根据正常化的次序,美联储需要在加息之前完成Taper,而为了规避缩减恐慌,必须提前与市场沟通。这些都需要时间。但在当时,“临时通胀假说”和就业的“非实质性进一步进展”,及通胀与就业的结构分化特征仍阻碍着FOMC成员达成一致意见,更何况新冠病毒仍在变异。正常化的矛盾在于,它或许有助于给经济降降温,但也有可能加剧复苏分化,并终结脆弱的复苏进程。反之,推迟正常化可以延长复苏周期,促进经济增长的正义,但也增加了未来通胀的不确定性。QE对于提振就业和改善就业结构的边际效用在递减,对于提升通胀的持续性的边际效用却在增强。推迟启动正常化的结果就是,必须压缩正常化的周期(即加快正常化的节奏)。
《联邦储备法案》赋予美联储的法律义务要求其对通胀率和失业率以及它们的变化(即一阶倒数)做出反应——更低的通胀率或更高的失业率对应着更低的FFR。为综合考察美联储的政策权衡,可构建美联储的 “通胀痛苦指数”(Inflation Misery Index,IMI),等于核心PCE的6个月环比变化率减去失业率在过去12个月的变化。指数越高——通胀率上行越快,或失业率下行越快,当下或未来的通胀压力越大。经验上,通胀痛苦指数与FFR显著正相关(图2),即当通胀压力上升(或就业压力下降)时,美联储会收紧货币政策。反之,当通胀压力下降(也即就业压力上升)时,美联储则会放松货币政策。本质上仍是泰勒规则的逻辑。但这次不一样。2022年3月以来,通胀痛苦指数高位回落,美联储却在快速加息,如同两辆相向而行的高速列车。美联储希望在“撞击”之前调转方向,开始降息,否则会加剧美国经济“硬着陆”的风险。
图2:美联储通胀痛苦指数与联邦基金利率

数据:CEIC,东方证券财富研究; 说明:PCE通胀率的6个月环比变化,失业率为12个月同比变化。
站在2022年10月前瞻,通胀痛苦指数回落的趋势是确定的。因为失业率确定向上,核心PCE 6个月环比变化确定向下——高点出现在2021年8月(5.3% ),2022年8月已经下降到4.4%。另一方面,美联储年内还将加息100-125bp。所以,2022年底两条曲线大概率出现撞击。1960年来共出现10次撞击(EFFR-通胀痛苦指数连续两个月为正),其中9次对着NBER经济衰退。唯一的例外是1995年由格林斯潘导演的一次堪称完美的“软着陆”。9次当中有6次撞击领先于衰退,其中4次领先期数在10个月以内。
这次会例外吗?另一个关键的问题是,撞击持续多久美联储在会降息呢?——经验上看,撞击发生之后,降息周期的开启也就不远了。这一次或显著滞后。

一次压缩的正常化

鲍威尔终于在2021年8月的杰克森·霍尔会议上释放了Taper信号,并于11月例会正式启动Taper,从11月底开始每月减少150亿美元(100亿国债,50亿机构债/MBS)的资产购买规模。按既定节奏,Taper将于2022年6月结束。鲍威尔在会后的声明中表示,随着经济环境的变化,不排除加速Taper的可能性。从鲍威尔在国会听证中的表述可知,加速Taper的概率较高。12月例会决定将Taper的规模增加至300亿美元(200亿国债和100亿机构债/MBS),结束日期提前至3022年3月。
杰克森·霍尔会议之后,4季度启动Taper已经成为共识,故没有造成恐慌。市场随即开始博弈加息。9月的利率点阵图显示,FOMC将首次加息的时点提前至2022年4季度。从9月到11月,纽约联储的一级交易商调查结果显示,加息进程可能再次提前。交易层面反映出的信息是,2022年将加息2-3次。芝加哥商品期货交易所美联储时钟(FED Watch)显示,2022年7月首次加息的概率为88%。最终,在3月结束Taper后,美联储跳过“再投资阶段”,决定直接加息25bp。5月例会决定继续加息50bp,并决定从6月开始缩表:6-8月每月减少475亿资产(300亿国债,175亿机构债/MBS),9月以后扩大到每月950亿。截止到9月例会,美联储已经连续5次加息,6-9月的3次例会均加息75bp。FFR目标区间从0-25bp升至300-325bp。市场预计在2022年剩下的两次例会中,美联储可能还会分别加息75bp和50bp。届时,目标区间将升至425-450bp,与9月的经济预测摘要一致(2022年底FFR中值预测为4.4%)。从9月开始,美联储缩表规模的上限提高至950亿美元/月,将加剧市场的流动性压力。无论是与1990年以来的另外4次加息周期比较,还是与2017-2019年的缩表周期比较,本轮美联储紧缩周期都是超越历史的(图3、4)。
图3:美联储加息节奏的比较


数据来源:美联储,CEIC,东方证券财富研究(数据截止到2022年9月底)
图4:美联储缩表节奏的比较


数据来源:美联储,CEIC,东方证券财富研究(数据截止到2022年9月底)
在7月会议纪要的倒数第二段,FOMC首次提到了“紧缩过度” 的风险。纪要称,已经观察到前期加息对利率敏感部门(如房地产、汽车、耐用品消费等)的紧缩效应,还将扩展到更广泛的经济中。在展望未来的政策时,FOMC确实有考虑在未来某个时点放慢加息的节奏,并在利率上升到合宜位置后保持一段时间,观察通胀是否在收敛到2%的目标水平。有些分析认为这是美联储释放的“鸽派”信号。在当时的评论文章中,我们强调主要矛盾仍是“紧缩不足” ,次要矛盾才是“紧缩过度”。
或许是为了纠正市场的错误解读,鲍威尔在2022年8月的杰克逊•霍尔会议上更加简洁有力地传递了“鹰派”信号。在演讲的上半部分,鲍威尔总结了美国宏观经济的运行,认为虽然边际趋缓,但动能依然强劲。对通胀的表述是,虽然7月CPI通胀率下降了,但远高于政策目标,重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”,供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调,认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点,随着货币政策的立场进一步收紧,放缓加息的步伐可能是合适的。
影响较大的是下半部分。基于对“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识和比较,鲍威尔总结了三个教训:第一,央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任;第二,通胀预期会自我实现,所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务;第三,在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前,应坚定地执行紧缩的货币政策立场,因为时间拖得越久,经济损失就越大。鲍威尔的潜台词是,如果伯恩斯早点收紧货币政策,滞胀不会持续这么久,通胀预期也就不会这么顽固。从而,沃尔克也就不用如此过度地紧缩,经济损失也不会这么大。美联储希望尽早地将利率提高到合宜的高度,尽快地压制需求,降低通胀中枢。
会后,FOMC官员纷纷在公开场合表达坚持到底抗击通胀的决心。副主席布雷纳德9月7日在清算所和银行政策研究所(ClearingHouse and Bank Policy Institute)的演讲中称,“不能过早地打退堂鼓”,“直到通胀降下来之前(as longas it takes),都会保持紧缩的政策立场” 。9月季度例会基本延续了杰克逊霍尔会议以来的基调。
杰克逊霍尔会议当日,美元指数收涨,黄金收跌,长端美债利率快速上行,标普500等主要大盘指数的跌幅均超过了4%。市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。截止到9月底,标普500指数已累计下跌500点,降幅12%,创年内新低。10年期美债收益率也超过了6月的高点(3.5%),一直上升到4%的高位,连个月增加了140bp。与此同时,美元指数也升到了115的高位,为2002年5月以来的新高。在全球金融市场进发了一次不小的恐慌 。
联邦基金利率和美国国债利率是全球风险资产定价的锚。美元流动性是全球流动性的基础。所以,每一次美联储政策紧缩周期总会对应着金融市场的动荡。例如:上世纪80年代初沃尔克紧缩周期直接导致了拉美债务危机;格林斯潘1994-1995年和1999-2000年紧缩周期分别导致了1997年亚洲金融危机和2000年科网泡沫的破裂;格林斯潘-伯南克时期2004-2007年紧缩周期引发了2007-2009年金融危机;大危机之后的2015-2018年加息周期对应着新兴市场国家的汇率和金融市场动荡。既然这一次紧缩周期是“急刹车”,美元的强势表现和全球和美国金融市场波动性的提升也算是意料之中的。超市场预期的是通胀的刚性和就业的韧性,以及美联储实施过度紧缩政策的决心和对美国经济衰退的容忍度。通胀的趋势仍是决定未来美联储政策立场的主要因素。

正常化前瞻:加息与缩表的终点

从2022年3月到9月,美联储已经加息300bp,IORB已经升至3.15%。根据9月的点阵图和经济预测摘要,年内还将加息125bp(11月加息75bp,12月加息50bp),2023年加息25bp,2024年降息70bp。比较2021年12月以来的4次经济预测摘要可发现,2022-2024年的加息路径在持续抬升(图5,左图)。以2022年的加息幅度为例,与2021年12月相比,2022年3月增加了100bp,6月又增加了150bp,9月再次增加了100bp。2021年12月预测的是一条平缓、漫长的加息周期;2022年3月是“倒U型”路径,FFR盘踞在高位的时间长达2-3年;2022年6月和9月都是“倒V型”路径,后者FFR的高点更高,加息与降息的斜率更大。这与美联储“加息前置”(front-loading)的思路是一致的,目的是尽快压制通胀。
缩表方面(图5,右图),6-8月美联储总资产累计减少了880亿,其中,证券减少了730亿——主要是中长期名义债券,占减持上限的51%。9月缩表开始提速,当月总资产减少了320亿美元,证券减少了340亿。在6-9月的4个月时间里,美联储总资产累计减少了1,200亿,证券减少1,070亿,其中,国债减持了980亿——占1,500亿上限的65%,MBS减少了约90亿——占875亿上限 的10%。前4个月缩表进度偏慢一者是因为MBS减持规模过低。另一方面,随着通胀的上升,通胀补偿债券(TIPs)的本金增加了130亿。
图5:加息路径前瞻与缩表的进度


数据来源:美联储,CEIC,东方证券财富研究
先加息,后缩表是正常化的一般流程。所以,加息的进度快于缩表是预期之内的。如同第四章分析的,在充足准备金框架下,FFR是主要政策工具,也是货币政策影响需求的主要变量,缩表的功能一是辅助加息,二是降低资产负债表成本。由于美联储一般不会提前出售持有的证券,而是等其自然到期,所以,缩表的进度取决于持有证券的剩余期限结构。减持国债的路径有较高的确定性(图6,左图),如果当月到期的国债规模超过减持上限,超过的部分会续做。
MBS的期限以30年为主,15年期占比只有12.2% ,所以,短期内自然到期的规模远低于减持的上限(图6,右图),但未来或将面临较高的提前偿付风险。因为大流行期间,SOMA账户增持的15年期MBS利率以1.5%和2.0%为主,30年期MBS利率以2.0%和2.5%为主。截止到2022年9月底,15和30年期抵押贷款固定利率已分别上升到6%和7%。一旦美国经济进入到实质性衰退阶段,长期利率将会下降,MBS提前偿付的规模会显著提升 。2019年5月之后美联储减持的MBS规模就显著增加,这与当时利率的下降有直接关系。由于SOMA增持MBS主要发生在2020-2021年,贷款利率的上行主要发生在2022年,所以存在较厚的“缓冲带”。Taper结束之前,15年和30年期抵押贷款固定利率的峰值分别为3.2%和3.9% ,在利率下降到次水平之前,MBS的提前偿付风险都比较小。
图6:缩表的上限与路径


数据:美联储SOMA账户,东方证券财富研究(2022年5月底的数据)
当前,市场关心的问题是:与2022年9月的加息路径相比,FFR中枢还会进一步抬升吗(2022年底为4.4%,2023年为4.6%)?什么时候开始降息,触发条件是什么?缩表会加快吗,终点在哪里?
如同耶伦所说的,没有一条预设的货币政策路径。后疫情时代宏观经济运行的波动性显著提升,FOMC的决策也必须建立在实际数据,而非模型预测数据之上(Cook,2022)。投资者与其将交易建立在模糊的、需要不断修正的预测上,不如化繁为简,步步为营,从美联储的“双重使命”出发,抓住通胀这个主要矛盾和“紧缩不足”这个主要关切。
正常化的进程主要看FFR,合宜水平主要看通胀 。根据前文的分析,只要能源和食品价格不再创新高(或涨幅趋缓),整体通胀较难超过前期高点(9%),但通胀的趋势仍有向上攀升的动能。这主要是因为服务业仍处于高景气区间 。2022年1-9月,美国ISM-PMI指数始终位于景气区间,其中,非制造业和商业活动PMI指数均高于55。9月,非制造业PMI分项指数中除了库存指数位于枯荣线(50)以下——主动去库存,其它分项指标均高于50,其中,就业指数达到了53,为4月以来的新高。10月初,亚特兰大联储对美国3季度的GDP实时预测从9月中旬略高于0的位置上升到了的2.7%。芝加哥联储构建的全国经济活动指数也6-7月的负值区间反弹至正区间。劳动力市场依然“非常紧张”,ECI口径的工资涨幅或边际趋缓,但仍将处于高位。虽然加息已扭转了房价上行的趋势——拐点出现在2022年6月,但其向租金的传导还存在13个月左右的时滞。FOMC理事沃勒在最新的发言中预计,房租上涨压力将持续到2023年(Waller,2022a )。因此,服务业通胀压力还将持续存在。
综合而言,虽然通胀不乏一些乐观的迹象,但还远没到美联储改变政策立场的时候。不得不防的一个潜在风险是“工资-物价螺旋”(wage-pricespiral) 。如果出现蓝领工人的罢工潮,“大滞胀”重演的风险会显著提升。美联储必须保持“过度紧缩”的货币政策一段时间,直到扭转通胀的趋势。直到2022年10月,FOMC都不认为最近的通胀数据可支撑其下调加息路径(Waller,2020a;Cook,2022)。
除通胀和劳动力市场状况之外,还需关注全球金融市场风险和需求收缩的前景。这是美联储“风险管理”职能的重要内容。瑞信(Credit Suisse)风波、欧洲滞胀难题和欧元区的政治困局,以及大宗商品价格下行过程中新兴市场经济体的货币或债务风险,都是“灰犀牛”事件。随着缩表的提速,其产生的流动性效应也会增强,从而推动美国货币市场利差和长端利率上行。一旦SOFR等短期利率与IORB的利差由负转正——IORB从“地板”变为“天花板”,则说明流动性紧张的状况从资本市场传导至货币市场。美联储首先可能对利率走廊进行技术性调整,如扩大IORB与区间上限的利差,或通过增加回购或缩减逆回购规模向市场注入流动性等(图7,左图),以压制货币市场利率的波动。期限利差方面,美国国债1Y-10Y利差和2Y-10Y利差已经倒挂,3M-10Y利差的倒挂近在咫尺(图7,右图),预计11月例会前后期限利差会全面倒挂,从而加剧衰退预期。这被认为是抑制美联储加息空间的一个因素。当然,缩表或负债侧准备金吸收工具的使用都有助于缓解利差的倒挂。不应过分强调单一金融风险事件对美联储紧缩的政策立场的影响,因为其最大的风险是通胀预期脱锚(Brainard,2022;Cook,2022)。
图7:美国货币市场利差和国债期限利差


数据来源:CEIC,东方证券财富研究
一般来说,当FOMC判断FFR达到合宜水平后,就会根据流动性状况调节缩表进度,先阶梯式降低缩表规模,而后停止缩表。再过一段时间,美联储资产负债表将进入内生增长阶段。技术层面观察缩表问题,应从资产端转移至负债端,重点关注准备金规模。根据2017-2019年缩表的经验,FOMC理事沃勒认为,准备金占GDP的比重达到8%是可作为合宜准备金规模的一个参照系(Waller,2022b)。2022年9月的水平是11.6%,比2021年9月的峰值(17.8%)降了6个百分点。这主要是因为逆回购规模增加了(峰值时超过了2.6万亿)。截止到10月初,广义流动性(准备金+逆回购)仍高达5.6万亿 ,占GDP的比重为22%。
以2022年9月底的数据为准,按照每月950亿规模缩表速度粗略测算,还需吸收3万亿广义流动性、耗时2.5年才会达到8%的临界值 。这意味着,缩表的终点位于2025年上半年(1季度末为8.9%,2季度末为7.8%)。以2022年9月经济预测摘要中的联邦基金利率路径为参照,假定终止加息的时间是2023年(任意时间),那2025年1季度才终止缩表就是不合理的。2018-2019年的经验是两者间隔不超过1年。这一次可能会更短。缩表的终点会随加息终点的前移而前移。
需强调两点:第一,不宜照搬2013-2019年的正常化经验,这次不一样的是美联储的负债结构,广义流动性的变化还受到财政部发债节奏的影响;第二,美联储屡次强调,加息与缩表的决定是分离的,所以,不应排除缩表更早结束的可能性。由于2020年以来准备金需求曲线明显外移(图8,右图)——相同的准备金规模(准备金/商业银行总资产,或准备金/GDP)对应着更高的利差(联邦基金利率-IORB)。后疫情时代的最优准备金规模(准备金/GDP)大概率高于8%,或准备金/商业银行总资产高于9-11%。这意味着缩表很可能会提前结束——无论是笔者推算的2025年1季度,还是美联储的估计2025-2026年 。
图8:货币市场利差与流动性


数据:美联储,Wind,东方证券财富管理;参考:Afonso et al., 2022;
简单起见,结合正常化的一般流程和第4章对于缩表功能的阐述,重点应关注加息周期。当加息周期结束了,缩表周期的终点也就不远了。实践中,可密切观察货币市场利差的准备金敏感系数。当系数为0时,表明准备金是过剩的,缩表还会继续。当系数开始缓慢的向下偏离0时,说明准备金从过剩变为充足。美联储会密切关注流动性状况,随着系数的增加(绝对值),美联储很可能会放缓缩表的节奏。当系数加速变大时,则说明准备金正在从充足变为短缺,预示缩表行至尾声。截止到2022年9月底,系数还未显著地偏离零——利差对准备金的下降不敏感,说明银行间的流动性还是过剩的,谈论缩表的终点尚早。
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阅读:1886707 | 评论:0 | 标签:自媒体 美国 投资

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