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Top Chart 019 | 一次意料之中的“硬着陆”?

2022-10-08 11:40

本文作者陈达飞 博士

【Top Chart】 每周六更新

带你识图


6月中旬到8月底,市场交易了一波衰退。然而,亚特兰大联储GDPNow预测已经将3季度美国GDP增速从略高于0的水平提高到了2.7%。这与近期发布的基本面数据基本匹配,如失业率从3.7%下降到3.5%,PMI制造业与服务业都还处于景气区间,非制造业PMI仍维持在55以上……


衰退去哪儿了,它还会来吗?这将是笔者正在写作的新专题的主题。本期Top Chart介绍“通胀痛苦指数”、联邦基金利率与NBER衰退的关系。


奥肯(Arthur Okun)在上世纪70时代提出“痛苦指数”时主要是为了刻画大滞胀对居民生活的负面影响,原始版本等于季调后的失业率加上通胀率——更高的失业和更高的通胀率意味着更高的痛苦程度。这正好对应着美联储的“双重使命”。沿用这一思想,可构造美联储的“通胀痛苦指数”。它等于核心PCE的6个月环比变化率减去失业率在过去12个月的变化。指数越高——通胀率上行越快,或失业率下行越快,当下或未来的通胀压力越大。


经验上,通胀痛苦指数与FFR显著正相关(图1),即当通胀压力上升(或就业压力下降)时,美联储会收紧货币政策。反之,当通胀压力下降(也即就业压力上升)时,美联储则会放松货币政策。本质上仍是泰勒规则的逻辑。


这次不一样。2022年3月以来,通胀痛苦指数高位回落,美联储却在快速加息,如同两辆相向而行的高速列车。美联储希望在“撞击”之前调转方向,开始降息,否则会加剧美国经济“硬着陆”的风险。


站在2022年10月前瞻,通胀痛苦指数回落的趋势是确定的。因为失业率确定向上,核心PCE 6个月环比变化确定向下——高点出现在2021年8月(5.3%,年化),2022年8月已经下降到4.4%。另一方面,美联储年内还将加息100-125bp。所以,2022年底两条曲线大概率出现撞击。


1960年来共出现10次撞击(EFFR-通胀痛苦指数连续两个月为正),其中9次对着NBER经济衰退。唯一的例外是1995年由格林斯潘导演的一次堪称完美的“软着陆”。9次当中有6次撞击领先于衰退,其中4次领先期数在10个月以内(图2)。


这次会例外吗?另一个关键的问题是,撞击持续多久美联储会降息呢?——经验上看,撞击发生之后,降息周期的开启也就不远了。这一次或显著滞后。


本文摘选自《21世纪美联储 | 大流行:手持火柴的灭火人》,章节全文已经上传知识星球(4万字)。

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