今天凌晨刷了会儿朋友圈，围观下上海微信好友们的过年气氛。结果看到许多好友转发了戴老板的一篇文章《当资产负债表不想奋斗了》，讲了辜朝明对日本失去的二十年的框架性解释。

这个框架叫「资产负债表衰退」，它提供了一个新颖的、看待经济衰退的视角。太多人研究经济增长了，却少有人关注衰退。

围绕这个框架，辜朝明写了三本书《大衰退》、《大衰退年代》、《复盘》。

本文旨在为《当资产负债表不想奋斗了》补全前传——

日本企业和居民的资产负债表是如何成为奋斗逼的？

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视角拉回《广场协议》诞生的1985年，彼时和此刻，竟有几分相像：

美国刚刚用加息处理好世纪大通胀，除了老对手苏联，还面临两个新的强大追赶者——日本和西德，两国制造的工业产品在西方世界热销。

彼时的日本是世界第二大经济体，也是世界最大的贸易顺差国。而美国是最大的贸易逆差国。

有追赶者，当然要打贸易战，加关税，保护主义盛行，逆全球化丝毫不比现在弱。

同时，非美货币→美元→黄金的布雷顿森林体系在70年代瓦解，美金变成美元，浮动汇率制催生出了体量庞大的外汇交易市场，定价权在市场手里，投机资金可以推高一种货币，而他们选择热炒美元。

同时，为了解决好美国本土大通胀，美联储祭出了史无前例的加息，联邦基准利率最高20%，到了1985年仍有8%，这也让美元升值异常强劲。

我们再来复习下汇率的逻辑：

美元升值，利好进口，利空出口，出口疲软，美国贸易逆差，对经济增长不利。

站在一国的角度，当然希望刺激本国出口，把自己的货卖给别人。

在这样的背景下，1985年美、日、德、法、英五国的财长和央行行长聚在一起开了个会，而著名的《广场协议》就是本次会议的纪要和声明。

会议要求五国联手干预外汇市场，日德法英货币升值，刺激内需增强购买力，方便进口买买买。同时引导美元贬值，方便美国出口，有助于缓解逆差。

《广场协议》奏效了，四国货币全部升值，美元如期贬值。

但这里有个悖论：

如果说是《广场协议》 使日本陷入衰退，但它同样作用于德法英，为何这三国没事？

而且日本是大进大出的外向型经济，日元大幅升值，出口虽受影响，进口却受惠于日元购买力提升，进货成本大幅降低了。

所以很难将失去的三十年完全归因于《广场协议》，它确实让日元升值拖累了日本的出口和经济增长，却没让日本走向疯狂。

贬值后的美国仍没解决贸易逆差问题，于是在1987年拉上6个国家又开了个会，要求日本等国继续保持扩张的财政和货币政策，刺激内需，扩大购买力，不断进口（多买美国货），减少贸易顺差。这场会的纪要声明叫《卢浮宫协议》，注意这个要求同样作用于其它国家。

一边是美爹要求刺激经济，一边是出口拖累经济，日本终于走上了癫狂之路，主要手段有二：

①大搞房地产，尽管城市化率已经高达70%

②大搞金融自由化，剑指全球金融中心

总结来说：货币宽松，财政积极，金融自由，低利率，高杠杆，资本自由流动，外资涌入，出海猛买，实业兴盛。

放眼望去，全是赚钱机会，这是动机。

央妈放水，水费便宜，杠杆就是接水的桶，这是工具。

为了逐利，企业部门和居民部门的资产负债表开始疯狂扩张。

去哪逐利？房股双牛。

至此，闭环清晰可见——

残暴的欢愉，终将以残暴收场。

资产负债表的非理性扩张，终将迎来躺平式衰退。

微观主体来看，当时的日本全社会弥漫一种共识：干活不如干投资。

干企业，金融投机收益率胜过实体经营，很多企业的理财收入远高于主业营收。

打工，一辈子无法财务自由，工资涨幅大幅跑输房地产和股票，炒才是王道。1986~1989年间，日本个人新增贷款年均增速约150%，房价永远涨信仰坚定。

由于资本自由流动，本土资产收益逆天，大量外资热钱也涌入参与吹泡泡。

到了1989年音乐停止前夕，日经225指数涨幅163%，日本股票总市值占全球资本市场总市值的45%。东京房价指数涨幅80%，日本土地总资产2000万亿日元，东京换美国。

1989年，一半是对经济过热后知后觉，一半是跟随美联储开启加息。

当巨额负债，高杠杆率遇到了大幅猛加息，残暴的收场终于降临。

后面的剧情，大家都耳熟能详了。

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需要强调的是，失落的二十年里，日本制造仍保持着相当的全球优势，动漫、女优产业欣欣向荣，赚现金流的能力仍在。

只是，负债端不会减少，资产端大幅缩水，又不想违约，赚来的钱都拿去还债了。

辜朝明把这种怪现象称为「资产负债表衰退」，解释一下：

奋斗逼时，追求利润最大化：赚钱→计提利润→加杠杆投资→偿还利息→资产升值→我要成为人上人！

躺平时，追求债务最小化：赚钱→计提利润→拿去偿还一屁股负债→这辈子就这样吧...

为何不奋斗了？

负债太多，心气没了，上一代人老了。

而成长于失去年代的80、90后代际们，受到这种风气的耳濡目染，享受着人均GDP超过3万美元的殷实家底，高收入-高消费=低结余的财务状况，鲜有涨幅的房价，低人均居住面积和烦琐的垃圾分类，产业经济提供了易得的性资源和丰富的精神消费... 

躺平，它不香吗？

尽管日本人最早发明并使用了量化宽松QE，率先实现了低利率，创新性开创了央行也能下场买股票等金融手段，但这些都没能让大家支棱起来。

至此，我们补完了日本这个东亚发达经济体的奋斗前传。

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再补充两个细节：

第一，同样受到《广场协议》和《卢浮宫协议》约束的西德，同样要让本币升值，刺激经济。却走上了一条不同于日本的道路：

它进行了供给侧改革，重视职业教育和制造业发展，同样是外向型经济，为了更好服务客户，走上了专业化和定制化的道路。没有过度发展房地产，在银行体系上搭建了各类自律组织。冷战结束后，东西德合并，东德百废待兴，为德国提供了更大的内需市场和健康的固定资产投资空间。1993年德法主导推动了欧盟的成立，德国进一步扩大了外需市场。

这样有助于我们看清《广场协议》和日本经济泡沫之间的关系。

第二，《广场协议》和日美贸易战都是美国想降低贸易逆差，同时借此打压追赶者的手段。

下图是美国2021年的进出口情况，进口2.9万亿美元，出口1.8万亿美元，贸易逆差进一步扩大至1.1万亿美元，再创历史新高。

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公众号底部对话框回复：日本  可以收到包括：《广场协议》《卢浮宫协议》原文、一篇概述日本资产负债表衰退的高质量研报、CEIC和世界银行中有关日本经济数据的搜索指引，以及一张可修改的《家庭资产负债表Plus》

辜朝明的《大衰退》《大衰退年代》《复盘》三本书同样推荐阅读，有空我会写读书笔记和大家分享。

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